空売り規制、アジアで割れる針路 — 韓国の全面解禁と中国の締め付け

概要

株価下落局面での投機的な売り崩しを防ぐのか、価格発見機能を優先するのか。この古典的な対立軸において、アジアの主要市場は2026年にかけて明確に異なる針路を選んでいる。韓国は2023年11月から続いた空売り全面禁止を2025年3月末に解除し、5年ぶりに全銘柄での空売りを解禁した [3][4]。一方、中国は2024年以降、貸株の再貸出停止や証拠金率の引き上げなど、空売りを抑制する規制を段階的に強化してきた [5]。日本は両者の中間に位置し、残高報告と情報開示を軸にした恒久的な規制の枠組みを維持している [1][2]。

同じ「空売り」という取引手法をめぐって、なぜ韓国と中国はこれほど対照的な政策を選んだのか。日本の制度的立ち位置とあわせて、アジア株式市場における空売り規制の分岐を整理する。

空売りは、株価の下落を見込んで株式を借りて売却し、値下がり後に買い戻して差益を得る取引手法である。価格の下落局面でも取引を成立させることで市場に流動性と価格発見機能をもたらす一方、悪用されれば根拠のない売り崩しによって株価を不当に押し下げる手段にもなり得る。この二面性ゆえに、空売り規制のあり方は各国の市場政策思想を映し出す試金石として扱われてきた。

1. 韓国 — 5年ぶりの全面解禁

韓国の空売り禁止は、2023年11月に外資系証券会社による違法な無借券空売り（ネイキッド・ショート）が相次いで発覚したことを受けて導入された [3]。禁止措置は当初想定より長期化し、歴代最長の全面禁止期間となった。この間、金融委員会(FSC)は無借券空売りをリアルタイムで検知する「NSDS(Naked Short-Selling Detecting System)」の構築を進め、システム面での再発防止策を整備した [4]。

2025年3月21日、FSCは臨時会合を開き、予定通り3月31日から空売りを全面的に再開する方針を決定した [4]。対象は韓国取引所に上場する約2700銘柄で、無借券空売り防止システムを整備した機関投資家から取引が解禁された。再開にあたっては、急激な空売り増加が見られた銘柄の翌日空売りを制限する「過熱空売り指定制度」を拡大運用し、違反者に対する取引停止・役員就任禁止・口座凍結といった多段階の制裁措置も同時に発効させている [4]。ゴールドマン・サックスなど市場関係者は、空売りの約7割を占めるとされる外国人投資家の取引活性化により、市場の価格発見機能と効率性が改善すると予想した [3]。

韓国当局がこれほど長期の全面禁止に踏み切った背景には、個人投資家層の強い反発があった。外資系証券会社による違法な無借券空売りは、個人投資家にとって「ルールを守らない一部の機関投資家が不当に利益を得ている」という不公平感を増幅させ、政治的にも看過できない争点となっていた。再開にあたってシステム整備と厳格な制裁措置をセットで打ち出したのは、こうした個人投資家の不信感を払拭する狙いがあったとみられる。S&Pグローバルの分析によれば、規制再開後は空売り取引の透明性が高まり、市場参加者からの信頼回復が徐々に進んでいるとされる [6]。

2. 中国 — 段階的な規制強化

中国の対応は韓国と対照的である。中国証券監督管理委員会(CSRC)は2024年1月、制限株（従業員や戦略的投資家が保有し一定期間売却できない株式）の貸株を全面停止すると発表した [5]。CSI300指数が7週連続で下落するなど、株式市場の低迷が続く中での措置だった。同年2月には証券会社による借株の仲介を停止し、再貸出業務の規模上限を設定するなど、規制はさらに強化された。証拠金率についても、証券貸借の担保比率を80%から100%に、私募ファンドが証券貸借に参加する際の比率を100%から120%に、それぞれ引き上げている。

CSRCは同時に、プログラム取引（コンピューターを用いた高頻度取引）に対する監視強化も打ち出しており、空売りと機械的売買の両面から市場の急落を抑制する姿勢を鮮明にした。これらの措置は、市場の安定を最優先し、当局の裁量的な市場介入を辞さないという中国特有の市場運営思想を反映したものと位置づけられる。

中国の規制強化は、韓国のような特定の不正事案への対応というより、株式市場全体の下落基調そのものへの対症療法という性格が強い。国有企業を含む主要企業の株価下落は社会心理や消費者信頼感にも波及しかねないとの懸念から、当局は市場の自律的な価格調整メカニズムよりも、下支えのための直接的な規制介入を優先する傾向を繰り返し示してきた。この姿勢は、不動産市況の低迷が続く中で当局が繰り返し打ち出してきた市場テコ入れ策とも軌を一にするものであり、資本市場政策を景気対策の一部として位置づける中国特有の統治スタイルを反映している。

3. 日本 — 残高報告を軸とした恒久規制

日本の空売り規制は、韓国や中国のような全面禁止や大規模な規制強化とは異なるアプローチを取っている。金融庁は「有価証券の取引等の規制に関する内閣府令」に基づき、空売りに関する恒久的な規制の枠組みを設けており [1]、価格規制（一定の値下がり局面でのアップティックルール）と残高報告・開示制度を組み合わせて運用している。

具体的には、発行済株式総数の0.2%以上の空売り残高を持つ投資家には取引参加者を通じた報告義務が課され、東京証券取引所は残高割合が0.5%以上の銘柄について、投資家名を含む情報をウェブサイト上で毎営業日公表する [2]。この仕組みは、空売りそのものを制限するのではなく、情報開示によって市場参加者の自己規律を促す設計思想に基づいている。全面禁止のような劇薬的な措置を避けつつ、行き過ぎた空売りに対する牽制機能を持たせている点が、日本の制度の特徴だと言える。

日本でも過去にはリーマン・ショック後の急落局面で空売り規制が一時的に強化された経緯があるが、その後は総合的な見直しを経て恒久的な開示型規制へと落ち着いている。価格規制についても、株価が一定以上下落した銘柄については直近の約定価格を上回る価格でしか空売りを行えない「アップティックルール」を適用することで、下落局面での売り崩し的な空売りを抑制する仕組みを備えている。全面禁止と情報開示強化の中間的な選択肢として、日本の制度は市場関係者から一定の予見可能性を評価されてきた。

共通点と相違点

3市場に共通するのは、いずれも「無秩序な空売りによる価格形成の歪み」という同じリスクを問題視している点である。しかし、そのリスクへの対処方法は大きく異なる。

比較項目	韓国	中国	日本
基本方針	全面禁止から解禁へ転換	段階的な規制強化	恒久的な情報開示型規制
直近の動き	2025年3月に全面再開	2024年以降、貸株制限を強化	大きな制度変更なし
主な手法	システム整備による違法取引の遮断	貸株・証拠金規制の強化	残高報告・公表による開示
市場への含意	価格発見機能・流動性の回復	短期的な株価下支え優先	規制の予見可能性を重視

韓国の政策転換は、外国人投資家の参加率向上という国際的な市場評価を強く意識したものであり、MSCI先進国指数への編入を見据えた市場インフラ整備の一環という側面もある。これに対し中国の規制強化は、資本市場の対外開放よりも国内投資家心理の安定を優先する政策姿勢の表れである。日本の制度は、どちらの極にも大きく振れず、情報開示を通じた市場規律の維持という、中庸的な立場を長期間にわたって維持してきた点に特徴がある。

注意点・展望

韓国の空売り全面解禁は、短期的には個別銘柄のボラティリティ上昇要因となり得る。特に、外国人投資家の保有比率が高い大型株や、割高感が指摘されてきたグロース株では、空売り圧力の高まりが株価の調整要因として意識されやすい。半導体・バイオといった韓国市場の主力セクターの値動きは、今後の空売り規制運用の試金石になるとみられる。

中国については、経済成長率の鈍化やデフレ圧力が続く中で、規制強化による株価下支え効果がどこまで持続するかが焦点となる。過度な規制は市場の流動性低下や価格発見機能の劣化を招くリスクもあり、当局が規制の強弱をどう調整していくかが今後の課題として残る。

日本市場については、残高報告制度の運用が現状維持で推移する可能性が高いが、海外投資家からの資金流入が拡大する局面では、空売り関連の情報開示のあり方や国際基準との整合性が改めて議論される可能性がある。新NISAが変えた日本の個人投資家行動 で見たように、新NISAを通じた個人投資家の市場参加が拡大する中で、空売りという取引手法への理解や情報開示の透明性は、個人投資家保護の観点からも重要性を増していくとみられる。

Newscoda の見方

本サイトとして注目するのは、空売り規制の分岐が単なる技術的な制度設計の違いにとどまらず、各国・地域が資本市場に何を期待しているかという根本的な政策思想の違いを映し出している点だ。韓国の全面解禁は市場の国際的な評価を高めるための布石であり、中国の規制強化は国内投資家心理の安定を最優先する統治スタイルの表れである。両者は同じ「空売り」という現象に対して、まったく異なる政策的意味づけを与えている。

多くの解説は空売り規制を市場のテクニカルな話題として個別に論じる傾向があるが、Newscodaとしては、これをアジア各国の資本市場開放度と統治スタイルの違いを測る指標として捉える視点を重視する。中国テック産業の再起動 で論じた規制サイクルとも通底するように、中国の市場政策は経済状況に応じて機動的に方向転換する傾向が強く、空売り規制の緩和・強化のタイミングは、当局の景気認識を読み解く先行指標としても機能し得る。

今後6-12か月で観察すべき変数:

• 韓国市場における空売り比率の推移と主力セクターの株価変動
• 中国CSRCによる貸株・証拠金規制のさらなる調整の有無
• 日本市場における空売り残高報告制度の運用見直しの議論
• MSCI・FTSEなど国際指数における韓国・中国のウェイト変更

まとめ

韓国の空売り全面解禁と中国の規制強化は、同じ課題に対する正反対のアプローチとして、アジア資本市場の多様性を象徴している。日本は残高報告と情報開示を軸にした恒久的な規制を維持し、両極端の間で中庸的な立場を保ってきた。空売り規制の設計は、市場の効率性と投資家保護のバランスをどう取るかという普遍的な課題であると同時に、各国・地域が資本市場の対外開放をどこまで志向するかという政策的な選択を映す鏡でもある。今後もアジア各市場の空売り規制の動向は、単なる市場技術論を超えて、各国の経済運営スタイルを読み解く手がかりであり続けるだろう。