コーポレートガバナンス改革の第2フェーズ — ROE向上から「成長投資」へのパラダイムシフト

はじめに

2026年2月26日、金融庁と東京証券取引所は「コーポレートガバナンス・コード」の第3次改訂案を公表した [1]。コードが最初に制定された2015年以来、2018年・2021年と改訂が重ねられてきたが、今回の改訂は単なる内容の追加にとどまらず、「コードの構造そのものをスリム化しながら、重要論点を深掘りする」という方針転換が図られた [1]。改訂案の公表に先立ち、金融庁の有識者会議では約1年間にわたって議論が重ねられ、延べ100件を超えるパブリックコメントが寄せられた。

この改訂が「第2フェーズの始まり」として論じられる背景には、過去10年のコーポレートガバナンス改革がもたらした成果と残された課題がある。第1フェーズでは、ROE（自己資本利益率）の改善・PBR1倍割れ企業への警告・政策保有株の削減・取締役会の独立性強化といった「資本効率の改善」が中心課題だった [4]。日本企業全体のROEは確かに改善したが、世界基準（欧米の15〜20%）との差は依然として大きい [3]。第2フェーズの問いは「資本効率の改善を達成したうえで、それをどう将来の成長に結びつけるか」であり、「守りのガバナンス（防御）」から「攻めのガバナンス（成長への活用）」への転換が求められている [6]。

第3次改訂の主要論点

コードのスリム化と重点化

今回の改訂案の大きな特徴は、現行の「5基本原則・31原則・47補充原則」という構造を大幅に簡素化する方向性だ [1]。これは「コンプライ・オア・エクスプレイン（遵守するか、遵守しない理由を説明するか）」というアプローチを維持しつつも、企業が形式的な対応に追われるのを防ぐための変化だ。補充原則の多くは既存の法規制・規則と重複しているとして削除・統合され、企業が「本当に重要な論点」に集中できるようにすることが狙いとされる [1]。

この方向性は「コードの精神を取り戻す」という意図を持つ。2021年改訂で内容が増えすぎたことで、「コンプライすることがゴール化」し、「なぜそのガバナンス体制を選んだか」という本来の問いが形式的なチェックリストに埋没する事態が生じていた。スリム化によって「取締役会が何をすべきか」ではなく「取締役会が何を達成するか」へと評価の軸を移すことが目指されている [1][6]。特に、ガバナンス報告書の分量が年々肥大化して読む側の負担になっているという問題も指摘されており、「コンパクトでも実質がある報告」へのシフトが求められる。

株主との対話と「建設的エンゲージメント」の深化

改訂案で強調されるもう一つの柱が、株主・投資家との「建設的なエンゲージメント（対話）」の深化だ [1]。これは、企業が「何をしているか（開示）」ではなく、「なぜその判断をしたか（説明）」を対話の場で投資家に伝える能力を問うものだ。

具体的には、取締役会がどのように「長期的な企業価値向上のシナリオ」を描き、そのシナリオに沿って経営判断を行っているかを取締役自身が説明できることが求められる [1][6]。「社外取締役の人数を増やした」という形式的な整備だけでは評価されない段階に入っており、社外取締役が取締役会での議論にどれだけ実質的に関与しているかが問われる。取締役会の「実効性評価」において、「社外取締役が発言した回数」より「その発言が経営判断の質を高めたか」という定性的な評価への移行が求められている。

また、個人投資家・機関投資家双方との対話の質が問われる中で、IR（投資家向け広報）の担当部門が「情報開示の窓口」から「経営との橋渡し役」に進化することを求められている。一部の先進企業では、CEO自身が機関投資家との対話に直接参加し、経営の判断軸を自らの言葉で伝えるスタイルが定着しつつある。

ROEの現状と第2フェーズの意味

日本企業のROE改善の実態と残る課題

ROE（自己資本利益率）は「株主が投じた資本をどれだけ効率的に増やせたか」を示す指標だ [3][4]。日本企業のROEは長期にわたって欧米より低く、2015年のコード制定時には5〜7%程度が平均的な水準だった。その後の改革を経て、2025〜2026年時点では8〜10%前後まで改善した企業が増えた。ただし、米国の主要企業の平均20%超、欧州でも15%前後という水準と比べると、依然として差がある [3]。

ROEをデュポン分解（収益性×回転率×財務レバレッジ）で見ると、日本企業の課題は特に「収益性（売上高純利益率）」の低さにある。外部からの圧力による自社株買い・配当増で「財務レバレッジ」や「回転率」を改善しても、「収益性の根本的な向上」が伴わなければROEの持続的な改善は難しい。第2フェーズが「成長投資」を求める背景には、この「分子（利益）を本業の力で増やす」という方向性への転換要請がある [4]。

「自社株買い中毒」への批判と成長投資の要請

ROEの改善手段として多くの日本企業が活用してきたのが「自社株買い」だ [5]。自社株買いは発行済み株式数を減らすことでEPS（1株当たり利益）とROEを機械的に引き上げる効果があり、決算発表シーズンには毎年「自社株買いの発表」が株価を押し上げるパターンが繰り返されている [5]。2026年3月期の決算発表でも、多数の企業が自社株買いを発表することが市場に織り込まれている。

しかし、自社株買いによるROE改善は「資本を縮小することで効率指標を上げる」という手法であり、「事業投資によって分子（利益）を増やすことでROEを上げる」方向とは本質的に異なる。投資家サイドからは「手元現金を返せという株主の圧力に応えることはよいが、成長投資に回せる資本まで削ってしまうのは長期的な企業価値破壊になりかねない」という批判が出ている [2]。

今回の改訂論議でも「現預金の積み上げに対する投資家の厳しい目」が議題になっており [2]、企業が「資本を使わないのは許されない」という圧力を受けつつ、「自社株買いだけでなく本業への成長投資にも資本を向ける」ことを求められる流れが鮮明になっている。この文脈での「第2フェーズ」は、「ROE改善を達成した次は、成長投資の質と規模を問う段階」という意味を持つ [6]。

人的資本と経済安全保障の新たな論点

人的資本の開示と「人への投資」の評価

2022年〜2024年頃から急速に広まった「人的資本情報開示」の義務化は、2026年においても引き続き重要なガバナンス議題だ。有価証券報告書への人的資本情報記載が義務化されて以来、企業は「人材育成投資額」「離職率」「管理職女性比率」などの指標を開示するようになった。しかし、開示の形式が整っても「どの指標が企業価値向上につながっているか」という説明が薄い事例が多く、「開示のための開示」になっているとの批判がある。

ガバナンス・コードの改訂議論においても、人的資本の開示を「量から質」へと深める方向性が示されている。具体的には、人材育成投資が中長期的な収益力向上や競争優位性確立にどう貢献するかを取締役会レベルで議論・評価する体制が求められる。「人を大切にしている」という定性的な表現から、「人への投資が業績にどう反映されているか」という定量的・因果的な説明への転換が次の課題だ。

経済安全保障とガバナンスの接点

2026年4月には経産省がM&Aに関する「経済安保の考慮」を明示する見解を示したが、コーポレートガバナンスとの接点でも「経済安全保障リスク」の取締役会レベルでの認識が問われるようになっている。半導体・重要インフラ・データといった安保上の重要領域を事業に持つ企業では、「安保リスクをボードレベルで管理する体制」が投資家・監督当局から求められている [1]。

取締役のスキルマトリックス（取締役会が必要とする専門知識の一覧）に「経済安全保障・地政学リスク」を加える動きが大企業で始まっており、この領域を理解するグローバル経験者の登用が課題として浮上している。社外取締役の専門性が「財務・法律・マーケティング」という従来型から、「安全保障・サイバーセキュリティ・技術政策」へと広がる必要性が認識されつつある。

国際比較と日本固有の課題

スチュワードシップ・コードとの連動

コーポレートガバナンス・コードと対になる「スチュワードシップ・コード」（機関投資家側の行動指針）も同時に改訂される方向だ [1]。機関投資家が「建設的な対話を通じて企業の中長期的な価値向上に貢献する」ことを求めるスチュワードシップ・コードが実効性を持つためには、投資家側にも「対話の質」が問われる。年金基金・生命保険・投信が単に議決権を行使するだけでなく、経営陣との継続的な対話を通じて長期的な方向性を共有することへの期待が高まっている。

GPIFなどの大規模投資家が「エンゲージメント活動報告」を公表し、議決権行使の根拠を詳細に説明するようになったことも、機関投資家側の「対話の可視化」が進んでいる表れだ。投資家が「形式的なチェックリストの確認」ではなく「経営の実質的な議論への参加」を志向することで、「企業と投資家の共同作業としての企業価値向上」という理念に近づくことが期待されている。

日本型ガバナンスの独自性

日本のコーポレートガバナンス改革は、英米型（株主第一主義）をそのまま移植するのではなく、従業員・取引先・地域社会といった多様なステークホルダーを重視する「日本型ガバナンス」との調和を図りながら進めるという特徴がある。今回の改訂でも、ESG（環境・社会・ガバナンス）の観点が企業価値評価に組み込まれる方向性は維持されており、環境・人的資本への開示要請が一層強まる見通しだ [1][4]。

この「株主vs.ステークホルダー」の緊張は、日本独自の経営哲学（三方よし・長期的な関係重視）が評価される文脈でもある。長期的な安定雇用・取引先との持続的な関係・地域貢献といった価値は、短期の財務指標に現れにくいが、持続的な企業価値の土台として機能する面がある。「短期利益の最大化」を求める投資家と「ステークホルダーとの共存」を重視する経営者の対話をどう設計するかが、第2フェーズの本質的な課題の一つだ。近年、欧米の機関投資家も「ステークホルダー資本主義」を標榜するケースが増えており、かつての「株主第一主義 vs. 日本型ステークホルダー重視」という対立構図は少しずつ緩和されつつある。日本企業が長年培ってきた「関係性に根ざした経営」の価値が、国際的な文脈で再評価される可能性は十分にある。この視点が今後のガバナンス改革論議でも継続的に反映されることが期待される。

注意点・展望

コーポレートガバナンス改革は「10年単位のプロジェクト」であり、2026年の改訂が即座に日本企業の収益力や株価を変えるわけではない。重要なのは、改訂案の方向性が「企業に何を変えることを求めているか」を経営者が正確に読み取り、自社の経営戦略と取締役会の在り方を内発的に変革していく意志と能力だ。

「コードの形式的な遵守」から「ガバナンスの本質的な実践」へという変化が起きるかどうかは、最終的に個々の企業の経営層がどれだけ真剣に取り組むかにかかっている [6]。投資家との対話を「IRイベント」ではなく「経営の意思決定プロセスの一部」として位置づけられる企業が、今後の市場評価で選ばれやすくなる。「ガバナンスの優等生」と呼ばれる企業が実際に競争力の高い事業を持ち、持続的な成長を実現しているかどうかを市場が評価する段階に入っている。

まとめ

コーポレートガバナンス・コードの第3次改訂は、日本企業が「資本効率改善という第1フェーズ」を終え、「成長投資と持続的な企業価値向上という第2フェーズ」に踏み出す転換点として設計されている [1][6]。自社株買いや配当による資本の「返還」から、本業への投資・人的資本への投資・新事業の創造という「活用」へと重心を移すことが、今後のガバナンス評価の軸となる [2][5]。経営者にとって問われているのは、「何を開示するか」ではなく「何を決断して実行するか」という点だ。取締役会がその決断の質と説明責任を担う機能を果たせるかどうかが、次の10年間の日本企業の競争力を規定する重要な要素となる。