欧州株の割安修正が始まった ― 資金の米国離れと再評価の論拠

はじめに

2026年に入り、欧州株式市場が異例の強さを見せている。STOXX Europe 600指数は2026年1〜4月の4ヶ月間でドル換算ベースで約15〜18%の上昇を記録し、S&P500の同期間のパフォーマンスを大幅に上回ったとされる [1]。ドイツのDAX指数も最高値を更新し、フランスのCAC40、スイスのSMI、スペインのIBEX35も軒並み年初来でプラスのパフォーマンスとなっているとされる [2]。これは2024〜2025年に欧州株が米国株に対して大きくアンダーパフォームし続けてきた流れからの顕著な転換点を示しているとされる。

この転換をもたらした背景は複合的である。ドル安傾向によって欧州通貨（ユーロ・ポンド・スイスフラン）が対ドルで上昇し、海外投資家の欧州資産への投資リターンが高まったこと [5]、欧州各国の再軍備（リアーミング）支出計画によって防衛・インフラ関連株に大きな買いが入ったこと [2]、そして何より2024年末時点での米欧株式のバリュエーション格差が歴史的に大きな水準に達し、「割安修正」の潜在力が蓄積されていたことが挙げられる [1]。本記事では欧州株の反転攻勢の論拠を詳細に分析する。

欧州株の2024〜2026年パフォーマンス

米国比での長期アンダーパフォームの原因

欧州株が米国株に長期的にアンダーパフォームしてきた原因は、構造的かつ複数の層にまたがっている。最も根本的な原因の一つはセクター構成の差異にある。S&P500の時価総額の約30%超をテクノロジー株（Apple・Microsoft・NVIDIA・Google・Amazon）が占めるのに対し、STOXX Europe 600ではテクノロジーセクターの比率は一桁台にとどまる [1]。2020〜2023年のゼロ金利・QE環境下でグロース株・テクノロジー株が圧倒的に優位であったため、欧州のバリュー株・シクリカル株主体の構成が不利に作用したとされる [5]。

第二の原因はマクロ環境の差異である。欧州はロシアによるウクライナ侵攻（2022年）以降、エネルギーコストの急騰・交易条件の悪化・消費マインドの落ち込みというショックに直撃された。一方米国はエネルギー自給率が高くシェール増産でエネルギーコスト面で自律的であり、米国経済は欧州よりも相対的に高い成長率を維持した [4]。この「成長格差」がアナリストの業績予想格差となり、市場の評価格差（PE比の差異）として固定化されていったとされる。

第三の原因として、欧州企業の資本効率に対する投資家の長年の不満がある。欧州には「家族支配の上場企業」「国家資本が絡む企業」「クロスシェアホールディング（持合い）」といった構造が残存し、株主リターン最大化よりもステークホルダー重視の経営が評価されにくい環境が続いてきた [3]。ROE（自己資本利益率）の平均水準が米国の約15〜20%に対して欧州は8〜12%程度にとどまるとされており [1]、この差がPE比の差に反映されてきたとされる。

2026年入り後の逆転の兆し

2026年に入って欧州株が逆転攻勢に出た背景には、上述の構造的なアンダーパフォーム要因のうちいくつかが緩和・逆転に転じたことがある。第一に、米国テクノロジー株の調整である。2025年後半にAIブームへの期待が一部で剥落し、NASDAQのハイバリュエーション銘柄が下落する局面が生じた [1]。これによって相対的に割安な欧州株へのローテーションが始まったとされる。

第二に、ドル安傾向の定着である。米FRBの利下げサイクル開始（2024年末から2025年）と、米国の財政赤字拡大への懸念からドルのインデックスは2025〜2026年にかけて下落トレンドに入ったとされる [5]。ユーロ/ドルレートは2024年の1.05〜1.08レンジから、2026年春時点では1.12〜1.15程度まで上昇したとされ [2]、ドル建てで投資する米国の投資家にとって欧州株のドルベースリターンが大幅に高まる効果をもたらした。

第三に、欧州の経済指標が2026年第1四半期にかけて「悪化から底打ち」を示し始めたとされる。ECBの金融安定レビュー（2026年春版）ではユーロ圏の成長見通しが若干改善され、製造業PMIが2025年後半から緩やかな回復傾向を示しているとされる [3]。これは「欧州経済の底打ち」をテーマとした先買いの動きを引き起こしたとされる。

再評価を支える4つのドライバー

ドル安と欧州通貨の相対的強さ

ドル安の継続は欧州株の再評価を支える最も持続性の高いドライバーの一つとされる。米国の実質金利が低下し、FRBの利下げ軌道が確認される中でドル安基調が定着しているとされ、これは三つのチャネルを通じて欧州株を押し上げる [5]。

第一に、ドル建て資産から他通貨建て資産への資金シフトという直接的な効果である。世界の機関投資家がドル安を見越してドル比率を下げ、ユーロ・ポンド・フランといった欧州通貨建て資産の比率を高める動きが、欧州株ETFへの資金流入として顕れているとされる [1]。第二に、欧州企業の輸出競争力への影響である。ユーロ高はドル建てで取引される商品（石油・金属・農産物）の欧州向けコストを下げ、エネルギーコストの一部を緩和する効果がある [4]。第三に、欧州企業が米国市場で稼ぐ収益のユーロ換算額は減少するが、製造コストベースが欧州にある企業にとっては、米国での販売価格の競争力維持は通貨ヘッジ等で対応可能な部分も多いとされる [5]。

欧州中央銀行（ECB）は2025〜2026年にかけて利下げサイクルに入り、政策金利を2〜2.5%程度まで引き下げているとされる [3]。金利低下は株式のディスカウントレートを下げ、特にPE比が高めの成長株より、低PEのバリュー株の相対的な割安感を増幅させる効果があるとされる。

欧州再軍備支出と防衛・インフラ関連株

2026年の欧州株上昇の象徴的なテーマの一つが「リアーミング（再軍備）」関連株の急騰である。NATO加盟国がGDP比2%以上の防衛支出目標を再確認し、ドイツが「特別防衛基金」として1,000億ユーロの枠組みを超えるさらなる増額を発表するなど、欧州全体での国防予算の急拡大が明確になっているとされる [2]。

ドイツのRheinmetall（ラインメタル）はウクライナ侵攻後の需要急増を受けて株価が数年で10倍以上になったとされ、英国のBAE Systems、フランスのThales、イタリアのLeonardoなどの欧州防衛企業も軒並み最高値圏で推移しているとされる [1]。防衛株は欧州株指数の中でもウェイトの高いセクターとなりつつあり、欧州株全体のパフォーマンス押し上げ効果をもたらしているとされる。

インフラ関連でも変化が生じている。欧州委員会が「欧州防衛産業戦略」の一環としてEUレベルでの共同調達・共同研究開発の枠組みを強化しており、建設・エンジニアリング・通信インフラ企業にも恩恵が期待されているとされる [4]。OECD（2026年5月の経済見通し）もこうした財政支出拡大を「短期的な成長押し上げ要因」として認識しているとされる [4]。

[欧州の構造的な成長問題の詳細については、「欧州の緩慢な成長と構造的課題」で論じている。]

バリュエーション格差の修正余地

PER・PBRでの米欧格差

2025年末時点での米欧のバリュエーション格差は歴史的な水準に達していたとされる。S&P500の12ヶ月先予想PERは約22〜24倍であったのに対し、STOXX Europe 600は約13〜14倍にとどまっていたとされ [1]、このおよそ60〜80%のプレミアムが米国株についていたことになる。過去20年の歴史的な平均でみれば、米欧のPERギャップは20〜30%程度であったとされ [5]、2025年末の格差は「過剰なディスカウント」状態にあったとする見方が有力になっていた。

PBR（株価純資産倍率）でみると、S&P500が約4.5〜5倍、STOXX Europe 600が約1.8〜2倍と、ここでも大きな開きが存在する [6]。もっとも、この差の一部はセクター構成の違い（テクノロジー比率の高い米国は資産軽量型ビジネスが多くPBRが高くなりやすい）に起因するため、セクター中立で比較した場合の格差はやや縮まるとされる [1]。それでも、欧州の金融・産業・素材・エネルギーセクターは同種の米国企業と比較して低いバリュエーションで取引されているとされ、この格差が是正される余地があるという論拠が投資家の欧州回帰を正当化している。

配当利回りと株主還元の欧州企業改善

欧州企業の配当利回りは2026年時点で平均3.2〜3.5%程度とされ [1]、米国株（S&P500の平均1.2〜1.3%）を大幅に上回っている。欧州企業は伝統的に高い配当性向を維持しており、株主へのキャッシュリターンという観点ではグローバルに見ても高い水準にある。加えて、2024〜2026年にかけて欧州の主要企業でも自社株買いの実施が増加しており [2]、欧米の「株主還元競争」が欧州でも加速しているとされる。

特に金融セクター（UniCredit・BNP Paribas・BBVA・ING等）は、ECBのストレステスト通過と資本バッファーの充実を背景に、大規模な自社株買いと増配を相次いで発表しているとされる [3]。エネルギーセクター（Shell・BP・TotalEnergies等）も資源価格の安定を背景に高水準の配当を維持しており [2]、これらが欧州株の利回り面での魅力を底上げしているとされる。

[ドイツの産業構造の問題とエネルギー転換の葛藤については、「ドイツ産業の衰退とエネルギー転換の試練」でより詳細に論じている。]

資金フローとETFへの影響

欧州株ETFへの資金流入トレンド

2026年1〜4月にかけて欧州株ETFへのグローバルな資金流入は際立ったとされる。Bloombergのデータによれば、iShares MSCI Eurozone ETF（EZU）やVanguard FTSE Europe ETF（VGK）などの主要欧州株ETFには、2026年1〜3月の3ヶ月間で累計100億ドルを超える資金が流入したとされる [1]。これは2023〜2024年の同期間と比較して数倍の規模であり、欧州株への資金回帰が本格化していることを示しているとされる。

機関投資家ベースでは、グローバルマクロヘッジファンドが「ロング欧州株/ショート米国株」というペアトレードを拡大したとされる [5]。特にドル安・ユーロ高というFXポジションと組み合わせた形でのポジション構築が、欧州株のモメンタムを強化したとみられる。Reutersが引用したバンク・オブ・アメリカのグローバルファンドマネジャー調査（2026年3月）によれば、調査対象のファンドマネジャーの約35%が「欧州株は過去1年で最も割安な市場」と回答したとされ [2]、コンセンサスとしての欧州割安論が成立していたことを示している。

セクター別の資金配分

欧州株への資金流入は均一ではなく、セクター間での配分に明確な差異が生じているとされる。最も資金が集中しているのは防衛・航空宇宙セクターであり、ラインメタルを筆頭とする欧州防衛企業は2026年でも続伸しているとされる [2]。次いで金融セクター（特にスペイン・イタリアのメガバンク）への資金流入が多く、欧州周縁国の金融機関がECB利下げと自国の景気回復期待を背景に再評価されているとされる [3]。

素材・鉱業セクターもグリーン転換需要（銅・リチウム・コバルト等のクリティカルミネラル）を背景に資金を集めているとされる [4]。一方でエネルギー転換費用の高さとガス価格正常化の影響を受けているドイツの製造業・化学セクターへの資金流入は限定的であり、欧州株の上昇が「防衛・金融・素材主導」という特定のセクターに集中している点は留意が必要とされる [5]。

ヘルスケアセクター（Novo Nordisk・Roche・AstraZeneca等）も欧州株において高い時価総額シェアを持ち、肥満症治療薬GLP-1の世界的な需要急拡大がスカンジナビア系・スイス系製薬企業の業績を押し上げているとされる [1]。ヘルスケアは「欧州にグローバル競争力のある成長セクターが存在する」という投資家のナラティブを支える存在として機能しているとされる。

[欧州の中央銀行政策と世界的な政策分岐については、「主要中央銀行の政策分岐と世界金融市場」で詳細に分析している。]

注意点・展望

欧州株の再評価トレンドを評価する上では、複数のリスク要因を念頭に置く必要がある。第一に、欧州の構造的な成長制約は依然として解消されていないという点である。ユーロスタットのデータによれば、ユーロ圏の潜在成長率は約1%前後に低下しているとされ [6]、再軍備支出による財政刺激も単年度的な成長押し上げにとどまる可能性がある。人口動態の悪化・生産性成長の鈍さ・規制コストの高さという構造的要因は短期間で変わるものではないとされる。

第二に、ウクライナ情勢の展開が欧州の安全保障環境とエネルギーコストに直結するという地政学リスクが残る。ガス価格がアジア向けLNG市況の変動を受けて再上昇するリスクや、欧州と中国・ロシアの経済関係の再調整が欧州企業の業績に与える影響は不確実性が高いとされる [3]。

第三に、2026年に入ってからの上昇ペースの速さが「スマートマネーの先取り」から「モメンタム追随」に移行しつつある可能性も指摘されている [1]。防衛株など一部のセクターでは、既に割安とは言えないバリュエーションに達しており、上昇余地が限定的になっているとの見方もある。ECBの利下げサイクルが市場の期待ほど進まない場合、金利敏感セクターを中心に調整が生じるリスクも存在するとされる [3]。

まとめ

2024〜2025年の長期アンダーパフォームを経て、欧州株は2026年に入り明確な反転攻勢に出ている。この反転を支えるドライバーはドル安による欧州資産の相対的価値上昇 [5]、欧州再軍備という財政支出テーマの株式市場への波及 [2]、歴史的な米欧バリュエーション格差の修正余地 [1]、そして欧州企業の配当・株主還元改善という複合的な要因から構成されているとされる。

STOXX Europe 600の12ヶ月先PER13〜14倍という水準 [1] は、本質的な割安感の修正が完全に終わったとは言えず、米欧格差がさらに縮小する余地は残るとみる向きもある [5]。ただし欧州の構造的成長制約 [6] と、ユーロ高による輸出競争力への影響 [4] というリスク要因も同時に存在しており、欧州株の好調が持続するかどうかはマクロ環境の変化次第という側面が大きい。短期的な資金フローのモメンタムが続く限り上昇トレンドは維持されうるが、中長期の投資家は構造的な成長力の見極めが不可欠とされる [4]。